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掛牌科創板成為A股市場的聚焦點，這距離石頭科技成立僅5餘年時間，距離其推出首款產品也不過3年多。但若以第一款產品推出為標記點，2016-2018年間，石頭科技歸屬於母公司股東的凈利潤複合年均增長率達到532.59%。 這是一顆瘋狂的石頭，2月21日成功上市的它，不僅創下了A股最高發行價紀錄，還以500.10元/股的首日報收價成就新晉「股王」榮譽。但，石頭科技「野蠻生長」背後，有太多依賴於小米加持的痕跡，當以「石頭科技」作為主角登上資本市場，面對「成也小米，敗也小米」的風險壓力，石頭科技又該如何演繹下半場的故事? ... 瘋狂的石頭 從2月9日確定以271.12元/股作為發行價，石頭科技的倒計時上市之路就註定引來外界目光聚集，畢竟上一次由海普瑞148元/股創下的A股市場最高發行價紀錄，還停留在十年前。刷新記錄創下科創板企業最高發行價後，2月21日，石頭科技正式登陸科創板。 上市首日，一開盤便高開73.35%，報470元/股， 超過此前華峰測控創下的355元/股科創板股票上市首日最高開盤價紀錄。此後石頭科技股價快速拉升，一度衝到530元/股，較271.12元/股的發行價接近翻倍。最終石頭科技以84.46%的漲幅收盤，總市值達到333.4億元，成為科創板股價最高的個股。 截止記者發稿的3月12日收盤，石頭科技股價為416.59元/股，較上市首日的500.10元/股報收價略有回調，但較之發行價依然高出很多，並且仍然是目前科創板第一高價股。然而，喧囂之外，石頭科技創紀錄背後似乎並不全靠實力，一位資深投行人士表示，石頭科技股價定價高，主要是因為該公司盤子小、成長快，並不意味著對科創板具有典型示範效應。 誠如其所言，過去幾年來，石頭科技的業績飛速增長，造就了其高企的每股稅後利潤。如開篇所提，在2016-2018年之間，石頭科技歸屬於母公司股東的凈利潤複合年均增長率達到532.59%。在上市一周後，2月27日，石頭髮布2019年度業績預告，預計2019年全年公司營業總收入42.05億元，同比增長37.81%;歸母凈利潤7.83億元，同比增長154.52%;扣非歸母凈利潤7.56億元，同比增長65.11%。 某行業分析人士認為，石頭科技會有如此高的股價和估值，並不是因為掃地機器人。該人士向記者分析表示，掃地機器人市場科沃斯是絕對的龍頭老大，它有20多年的技術和市場積累在裡面，沒有誰能與之爭鋒。而石頭科技之所以受到資本市場青睞，主要因為它「吃」的是小米生態鏈的智能化網際網路紅利。「這就是資本市場的邏輯。」 依賴於小米的「野蠻生長」 自誕生起，石頭科技就被標上了「小米」品牌的印記，它是在魔圖精靈被百度收購三年後，昌敬於2014年7月進行二次創業所創立的一家專注於家用智能清潔機器人及其他智能電器研發和生產的公司。根據記者從石頭科技官網查詢到的信息，在成立2個月後，石頭科技就獲得了小米的投資，成為小米生態鏈企業。在石頭科技招股書中披露的股東信息顯示，雷軍系的小米和順為合計持股份額僅次於控股股東、石頭科技創始人昌敬。即使經過多次增資和股權變更，雷軍旗下公司依然持有石頭科技24.7%的股份，其中順為持有12.85%股份，天津金米持有11.85%股份。 眾所周知，成為小米生態鏈企業有著諸多好處，簡單說，只要產品足夠優秀，就可以共享小米的品牌、銷售渠道、供應鏈、產品定義和設計能力，這對於一個初創硬體公司來說是極其重要且有利的。於是接下來的故事就很簡單了。 石頭科技成立兩年後，2016年9月，推出了旗下第一款產品「米家掃地機器人」，藉助小米強大品牌形象和用戶基礎，以及小米系產品主打的性價比銷售模式，石頭科技得到快速發展，後續又推出自有品牌石頭，增加了拖地功能，再之後就是不斷的攻城略地。 中國智能掃地機器人市場近年來一直處於一個持續爆發增長期，根據中怡康數據顯示，2016年-2018年，中國智能掃地機器人的零售額從42億元增長至86億元，三年間市場增速104%。而石頭科技的營收在這三年間分別增長至1.83億元、11.19億元、30.51億元，歸母凈利潤分別為負0.11億元、0.67億元、3.76億元。截至2019年，奧維雲網數據顯示，1-11月份，國內掃地機器人市場，小米+石頭的零售額份額占比已達到24.5%。 ... 「通過與米家合作以及依託小米渠道、供應鏈等方面支持，石頭科技近年來業績獲得了快速增長。」一位掃地機器人企業的從業人士向記者表示，但也因此，連專利都是與小米共有的石頭科技，既無技術壁壘，也沒有銷售渠道，產品又過於單一，長遠來看，這家公司的企業核心競爭力是堪憂的。「石頭科技不缺業績，缺的是成長性。因為它是小米『家長』一手帶大的，自身的技術壁壘、銷售渠道壁壘都不高，很多東西還需要積累。」 來自過於「單一」的風險 根據招股書內容顯示，截至 2019 年上半年，石頭科技共取得境內專利 91 項，境外 (包括臺灣) 專利 19 項，其中，境內專利方面，僅19 項為具備技術含量的發明專利，其餘實用新型專利和外觀設計專利分別為57項和15 項。發明專利不足的背後，是石頭科技研發費用率的一路滑坡，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，石頭科技研發費用分別為0.39億元、1.06億元、1.17億元、0.81元，占營業收入的比例分別為21.49%、9.50%、3.82%、3.80%。對比科沃斯的研發費用率，同期，科沃斯研發費用分別為0.98億元、1.24億元、2.05億元、1.25億元，研發費用率分別為3.07%、2.79%、3.60%、5.16%。 另外值得注意的是，如上述從業人士所言，在所有專利中，石頭科技與小米共有59項境內專利、5項境外專利，合計64項專利為與小米共有。根據石頭科技與小米簽訂的業務合作協議等約定，雙方均有權自行實施使用共有智慧財產權，無需向另一方通報及分享收益。 從業務構成來看，石頭科技的主營業務收入主要為智能掃地機器人的銷售收入，包括米家智能掃地機器人、石頭智能掃地機器人、小瓦智能掃地機器人。在2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，智能掃地機器人收入占石頭科技主營業務收入的比重分別為98.58%、97.98%、98.75%和93.30%，均超過90%。雖然市占率方面，目前石頭科技在國內掃地機器人市場占有率約為24%，僅次於科沃斯。但由於產品結構始終較為單一，也讓外界對其能否繼續維持當前相對較高的市占率表示質疑。 ... 從銷售渠道來看，目前石頭科技的渠道模式主要是B2B2C，渠道相對比較單一。在2016年-2019年上半年，石頭科技與小米集團的關聯交易金額分別為1.83億元、10.11億元、15.29億元、9.14億元，占其主營業務收入的比例分別高達100%、90.36%、50.17%和43.01%。可以看出，雖然與小米關聯交易占比逐步降低，但報告期內石頭科技仍與小米存在較大關聯交易，並且未來比較長的一段時間內，小米依然會是石頭科技的重要出貨支撐和銷售渠道。 另一方面，石頭科技在面臨無獨家專利、主營產品與銷售渠道單一等風險問題的同時，來自小米生態鏈內部的競爭壓力逐漸顯現。我們看到，有部分小米生態鏈企業生產的智能掃地機器人已經開始在米家產品大家族中出現。比如,原小米生態鏈中僅為小米代工凈水器產品的生產商雲米科技，也開始涉足掃地機器人的生產銷售。在石頭科技以自有品牌推出掃拖一體機2年後，2019年8月，小米也推出了米家品牌的掃拖一體機，製造商正是雲米科技。 前文提到的行業分析人士告訴記者，米家推出了掃拖一體機，與石頭科技在小米生態鏈內部就形成了競爭關係。「目前石頭科技自有品牌產品和小米品牌產品同時在售，但因為小米品牌產品主打性價比，石頭科技自主品牌石頭及小瓦的產品均價以米家品牌為中心，分別向上和向下延展，品牌結構尚且較為立體鮮明，鑒於目前高品質智能掃地機器人市場還屬於增量市場，雙方直接競爭的問題還不大，但後續發展肯定會存在直接競爭。」 故事下半場 石頭科技顯然也意識到了現有生存與經營模式可能帶來諸多問題。在招股書的開頭，石頭科技以高達10項內容例舉了與小米合作模式對公司未來經營可能帶來的不利影響，其中包括報告期內石頭科技與小米存在大量關聯交易、石頭科技主要收入和利潤依賴對小米 ODM業務、小米定製產品毛利率較低、公司與米家產品存在競爭關係、自有品牌銷售渠道部分依賴小米等風險因素。另外，招股書中還重點描述了報告期內石頭科技產品結構單一的風險，以及提到公司面臨的產品研發、行業競爭加劇等風險問題。 奧維雲網數據顯示，2019年1-11月，國內掃地機器人市場零售量規模為558.5萬臺，同比增長1.9%;零售額規模為71.1億元，同比增長僅2%，行業增速顯著放緩。其中，作為掃地機器人主要銷售渠道的線上市場零售量為506萬臺，增幅僅為1.2%。 目前，包括掃地機器人在內的整個吸塵器行業，經過過去5年多的一輪高速增長，達到目前10%-11%的市場普及率後就遭遇到一個瓶頸。無論營銷推廣還是渠道下探等都無法更進一步。 掃地機器人看似蓬勃發展，缺乏行業規範和監管，也導致其產品質量頻頻遭到質疑。對此，有業內分析認為，目前掃地機器人行業不再呈現快速發展態勢，當市場收縮時，市場「蛋糕」有限，品牌集中度會迅速向大品牌集中，便會迎來新一輪的行業洗牌期。 石頭科技除了存在與小米生態鏈內部相關企業的直接競爭風險，在外部，石頭科技要面臨科沃斯、iRobot、戴森、松下、海爾、三星等頭部或知名消費電子與家電類企業的強力競爭威脅，可謂「內憂外患」。 如今石頭科技成功登陸科創板，可謂是取得了重要的階段性成果，但當「看淡上市，忘記股價」，站在掃地機器人市場整體環境來看，石頭科技的發展仍然面臨很多問題與挑戰。頂著「科創板第一高價股」光環，故事的下半場，石頭科技未來若想取得突破性長足發展，進而分得更多市場「蛋糕」。上述分析人士認為，除了要繼續拓展並做好自有品牌，還需要建立核心的技術壁壘，繼續加大技術研發與技術整合。「此外，石頭科技還要考慮去推展並構建一個更為多元化的產品布局，以此來增加自身抗風險能力，也能為其在資本市場塑造更大的想像空間。」
內容簡介
如何成長，是企業尋求永續經營所關心的永恆主題；如何國際化則是企業在經濟全球化時代面臨的挑戰。國際購併作為企業的擴張模式，同時兼具了企業追求成長和國際化佈局的內涵和效果，是歐美企業經常使用的成長策略和國際市場擴張策略。尤其在廿世紀的九○年代，全球化的風潮和跨國企業（MNCs）的全球化佈局，助長了跨國購併的盛行。
中國大陸在地理上緊鄰台灣，自1978年改革開放後，經濟呈現高度成長，除了是開發中國家首位國際對外直接投資（FDI）的目的地之外，更是全球最大的新興市場和製造工廠。惟與國際購併作為對外直接投資的主要模式比較起來，外資透過購併來經略中國市場並不普遍，在成交金額上僅佔5.5%，這主要是因為中國相關的購併法律環境還不健全、市場機制不成熟、資本市場也未全面開放所導致。因此，跨國購併目前並不是進入中國投資的主流模式。近年來，中國政府加強改善購併相關環境的工作，一方面使得購併活動蓬勃發展，另方面也讓外資得以在中國以購併方式經略中國。
本論文「以成長策略為經，以國際市場進入模式為緯」探討台資企業在中國大陸的購併策略，研究的出發點主要是關懷台商如何以及能否以購併策略來經略中國市場，並探究是否成功。由於過去與此相關的研究相當稀少，本研究可以定位為初探性研究，研究主要採取個案研究法，並在對三個個案研究公司從事購併的高階主管進行深度訪談，以及次級資料蒐集的輔助下，實證研究有幾項結論發現，分述如下：
一、台商以購併方式在中國大陸投資的主要考量是：如何以時間爭取市場空間。簡言之，面對大陸新興市場的高速成長，時間價值取得了投資策略思考的主導地位，形成了廠商以併購方式在中國投資的策略。當廠商面對快速成長的新興市場，購併是快速進入市場的最佳相配適策略。尤其當「時間對市場」變得相當重要的時候，購併是進入一個新市場最迅速的投資方式，此時併購相對於其他投資方式有其獨具的優勢。
在時間上，併購既有廠房確實比新建投資來得快速，進一步拿購併與投入新建廠房的兩三年內相比，在主併公司良好的整合策略配合下，開出新產能和建立新市場，其績效也比自建新廠來得好。以購併作為成長策略，主併公司借助了外部的力量而得以跳躍成長，省卻了以自己內部實力從事創新和開發所需的時間，其成長曲線不同於內部成長策略的S曲線。
二、海外購併投資同時是台資企業國際化的成長策略和海外市場的進入模式。國際併購作為台商的海外市場進入策略，通常兼具有策略性購併的特質，且都是以追求快速成長為目標。併購策略具有台資企業國際化歷程的中繼或過度性質特徵。易言之，在進入策略上，台商和許多其他國家國際企業一樣，採取了從低涉入到高涉入、資源投入從低到高、控制從低到高的模式，而購併模式在國際化過程中，往往是一個過度性質的中繼站，接著再以自建新廠的方式繼續投資，而且多是獨資的方式為之，此乃內部成長策略和外部成長策略兼採的市場進入方式；不過，亦有持續地單以併購與合資等外部成長方式作為投資的模式，來進行國際化的佈局。
購併投資若駕馭得當，可以達成企業設定的成長策略目標，但應考慮經營環境的內外變化，以規避快速成長所帶來的風險。企業外部環境的風險和內部經營能力對購併的影響，當主併公司的企業經營能力不能駕馭經營環境面臨的高度風險挑戰，將把獲來的資產化成為泡沫，一切成為烏有；若是企業能力優良，並且擁有低風險的經營環境，則購併後的主併公司將呈現蛙跳成長，成長快速。若是主併公司的經營能力和經營環境風險有相適應的發展，則呈現穩定的成長狀態，但公司宜加強經營能力，以防風險係數提高，造成公司難以應付的危機出現。
三、在購併整合和是否達成購併目標上發現：（一）購併後的整合端視主併公司與被併公司在資源互賴需求和組織獨立需求高低而決定。這點印證了Haspealagh and Jemison提出的資源整合矩陣觀點。（二）購併後若發生股權變動的情況，亦可能導致整合文化的變化，這說明了購併後整合模式具有動態變化的特性。（三）如果購併方是具有經營優勢的企業，被併者是家虧損企業，則通常購併後整合的主導模式是順向整合的吸納式。（四）整合模式與被併購方的母國和主併公司的母國是否為同一國家沒有必然的關聯。（五）購併雙方規模的大小或許也會影響整合的方式，在三個個案實例中，大對小進行購併都出現了吸納式整合模式，說明了其間的關聯性，但這層關係可能是建築在中介變數的影響下才成立的。筆者認為，主併公司的經營優勢或所有權優勢可能是中介變數，這才是影響主併公司採取吸納式整合模式的關鍵。（六）台商從事購併的整合活動都是從交易後才開始的現象。這和西方在目標公司選擇過程中，或交易談判時即開始進行的習慣有明顯的不同。因此，以「購併」─所透露的「先購後併」意義來形容台商購併的經歷應是較適宜的。（七）當購併達成了公司的策略目標或合併綜效，可以為公司創造價值或增值；反之，則會為公司帶來價值破壞，嚴重者甚至毀滅公司所有價值，將購併成長而來的價值付之一炬。（八）購併成功的可能性來自於整合和時間因素的作用，在購併後短時間內（通常在二年以內）發生整合效益，則購併成功的可能性高；若是購併後經歷了一段長時間（通常在二年以上）而未獲得整合效益，則購併以失敗告終的可能性高，也就是成功的可能性低。
四、台資企業以國際併購方式進入中國大陸市場投資是條可行的方式，但由於是外資購併，影響其成敗的因素多元，在購併決策和購併後整合經營時仍須謹慎應對，才能確保成功的可能性。在中國大陸經濟的持續成長、國有企業的轉型與改革和外商購併法制環境趨於健全之際，台商以購併進入中國投資是可以考慮的方式，尤其是對跟隨者和後進者來說，更是一個追求快速成長者的較佳選擇，或許可以透過此投資方式，取得與先驅者並駕齊驅或迎頭趕上的機會。但投資者也應考慮在中國大陸從事購併可能的風險。尤其，中國大陸的政經環境不可預期因素較多、資訊的不對稱和不夠透明化、產權（股權）問題的限制、公司治理結構的制約、司法救濟的不足、法律與文化差異等仍是外資購併大陸企業的障礙，這是想要以購併投資中國公司所必須考慮的問題。
總之，透過購併來達成公司成長，須在明確的公司願景和成長目標下，審視自身的能力與條件，以及外在環境的變化，根據需要制定一套可行的購併策略，再確實執行，並做好整合工作，購併才能增加公司的價值，以成長達到公司追求的願景。
關鍵字：國際購併╱跨國購併、台商╱台資企業、中國大陸、成長策略、國際市場進入模式
詳細資料
- ISBN：9867762541
- 規格：平裝 / 21 x 14.8 x 1.5 cm / 普通級 / 單色印刷 / 初版
- 出版地：台灣
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文章來源取自於：
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